《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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