平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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