“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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